? 唐毅南 | 復(fù)旦大學(xué)
【導(dǎo)讀】近期公布的數(shù)據(jù)顯示，我國養(yǎng)老保險基金規(guī)模首破萬億。在我國，養(yǎng)老基金“入市”不過是近幾年的事。但在美國，養(yǎng)老基金持股已有60多年的歷史，養(yǎng)老基金長期位列美國股票機構(gòu)投資者之首，在近40年時間內(nèi)，持有美國上市公司股份數(shù)長期占總市值的20%以上。
由于養(yǎng)老基金關(guān)系到美國基本的國計民生和社會安定，其投資方向反映了華爾街對美國經(jīng)濟長期走勢的判斷。1960~1971年是養(yǎng)老基金的穩(wěn)定增持階段，在1987年到達頂峰，這期間養(yǎng)老基金的投資回報充分享受到美國強大的科技和實體經(jīng)濟帶來的紅利。但1999年美國完成衍生品大解禁后，金融市場變成了一個以衍生品爆發(fā)為代表的金融游戲場，美股上漲的動因早已無法依賴實體經(jīng)濟的穩(wěn)健增長，因此，長期投資于穩(wěn)健資產(chǎn)的養(yǎng)老基金不得不賣出美股。
本文作者分析，在疫情期間寬松的貨幣政策的沖擊下，美國養(yǎng)老基金會部分參與股市投機，但如果美股又越過2020年初的高點，養(yǎng)老基金必將開始新一輪更大規(guī)模的出貨。而“發(fā)貨幣救市”造成的美債進一步膨脹，使得美國養(yǎng)老基金在美國國內(nèi)已經(jīng)難以找到長期安全的資產(chǎn)。中國作為具有廣闊前景的經(jīng)濟體，很可能成為美國長期金融資本最具吸引力的新港灣。大規(guī)模的投機資金洶涌而來，可能會給中國的資本市場造成前所未有的挑戰(zhàn)。
本文原載《文化縱橫》2020年第4期(8月刊)，僅代表作者觀點，供諸位參考。
美國長期金融資本向何處去？
國際金融市場緊接著疫情的全球暴發(fā)，自2020年2月24日起發(fā)生了連續(xù)的巨幅下跌?？雌饋?，本次巨震是金融市場對多國錯失中國抗疫努力從而暴發(fā)疫情的反應(yīng)。實際上，本次波動的根本原因是美國核心的長期金融資本自次貸危機后持續(xù)十年不間斷地從美國股市撤離，使得本輪美國股市下跌毫無托舉力量。這代表了華爾街不會在此次大跌中嚴(yán)重受傷，反而是短期抄底的機會。
美國核心的長期金融資本的代表是養(yǎng)老基金，它可以說是美國人的活命錢，法律規(guī)定必須進行穩(wěn)健投資。自2008年次貸危機后養(yǎng)老基金撤離美股，反映了美國長期金融資本對美國長期增長的信心減弱，認(rèn)為美股泡沫過大并越吹越高的狀態(tài)已經(jīng)不符合長期資本穩(wěn)健投資的要求；同時，由于美國政府財政赤字超級膨脹，穩(wěn)健投資者也無法繼續(xù)無條件相信美國國債，美國養(yǎng)老基金在美國國內(nèi)已經(jīng)找不到長期安全的資產(chǎn)了。
華爾街核心的穩(wěn)健型長期資本撤離美國股市，客觀上造成了天量美元要求流向新的有長期穩(wěn)定增長的金融資產(chǎn)，新冠疫情使美國又大開印鈔機救市，金融資本將進一步泛濫，并外溢尋找新港灣。目前世界上只有中國有能力容納并為它們提供穩(wěn)定的盈利前景，這給我們提出的課題是史無前例的，必須認(rèn)真應(yīng)對天量美元資本“堰塞湖”可能帶來的重大沖擊。
▍美國核心金融資本對美國長期增長潛力的認(rèn)識
美國金融資本主要可以分為兩大類別：第一類是以股權(quán)資本為主，資金來源是美國人的自有收入，主要投資于股票、債券這一類依托實體經(jīng)濟的金融資產(chǎn)，追求穩(wěn)定長期的回報；另一類則大量使用債務(wù)資金，主要在衍生品市場進行交易，以博取經(jīng)濟和金融波動的短期收益。在這兩大類金融資本中，實際關(guān)系到美國國計民生，代表華爾街對美國經(jīng)濟基本面長期走勢判斷的核心金融資本，是以養(yǎng)老基金為代表的第一類。
養(yǎng)老基金長期位列美國三大股票機構(gòu)投資者（保險公司、共同基金和養(yǎng)老基金）之首，占居民總金融資產(chǎn)的三分之一，在近40年時間內(nèi)持有美國上市公司股份數(shù)長期占總市值的20%以上，也是美國國債最大的機構(gòu)投資者。從絕對數(shù)量來說，養(yǎng)老基金是當(dāng)之無愧的華爾街核心金融資本。即使現(xiàn)在地位有所下降，其對美國股票的總投資額也僅小于共同基金，位列股市的機構(gòu)投資者第二位；到2018年還直接持有在美上市公司股票總市值的17%。
表1中，我們按持股占比列出三大美股機構(gòu)主力的投資地位，養(yǎng)老基金、共同基金和保險公司這三家都是長期資本，近15年合計占美股總市值最高達到了51%，保險公司持股僅在3%左右，已經(jīng)比養(yǎng)老基金和共同基金持股規(guī)模小了一個量級，再往下就不算是影響美股的機構(gòu)投資者了。值得注意的是，2008年后三家持股占總市值比例都出現(xiàn)了下降。
從重要性來說，養(yǎng)老基金是美國正規(guī)經(jīng)濟中政府、企業(yè)員工最重要的退休生活保障，對很多人來說甚至是唯一保障。它代表的美國核心長期資本，是美國人用自己的收入投資于金融市場形成的權(quán)益資本，它的收益是美國必須全力保障的，否則整個社會安定無法維系。法律規(guī)定它只能投資穩(wěn)健的國債、股票等資產(chǎn)，并且絕不能做杠桿融資。
因此我們認(rèn)為它的行為就是華爾街核心金融資本對美國長期增長潛力的態(tài)度，這是搞投機的對沖基金比不上的觀察對象。美國養(yǎng)老基金體系比較復(fù)雜，按照經(jīng)營體系大致可分為基金化養(yǎng)老金和個人養(yǎng)老賬戶（各種類別的IRA）兩類，另有少數(shù)年金、生命保險等。個人養(yǎng)老賬戶資金不由養(yǎng)老基金管理，主要是自行投資，多數(shù)購買股票型共同基金，因此我們主要還是研究養(yǎng)老基金的行為。
與之相較，大家熟知的叱咤風(fēng)云的華爾街大佬是投行券商和對沖基金，這些資金并不參與美國的長期投資，而是創(chuàng)造和交易各種衍生品。對沖基金交易過于廣泛而隱秘，數(shù)據(jù)幾乎無法統(tǒng)計。但券商投行作為MBS、CDO、CDS等衍生品的制造者和中間商，可以代表第二類金融資本的一些主要特點。
頭部的投行券商，即高盛和摩根，它們的杠桿率一般至少10倍多。高盛2019年總金融資產(chǎn)超過9千億美元，相當(dāng)于美聯(lián)儲統(tǒng)計口徑內(nèi)整個券商行業(yè)的表內(nèi)總金融資產(chǎn)（近3.6萬億美元）的25%；自有資本（所有者權(quán)益）則約9百億美元，相當(dāng)于美聯(lián)儲同口徑內(nèi)整個券商行業(yè)總自有資本（約5千億美元）的18%。摩根的情況和高盛差不多，也就是兩家頭部券商占了一半的行業(yè)規(guī)模，而且杠桿率高于行業(yè)平均水平。投行券商在2008年次貸危機前進行了大量的次貸衍生品交易，貝爾斯登和雷曼兄弟這樣的重量級公司因此在危機中接連倒閉。
總之，養(yǎng)老基金這樣的長期權(quán)益型資本通過自己對投資標(biāo)的的選擇，反映了華爾街對美國經(jīng)濟長期走勢的判斷。雖然投行券商和對沖基金能創(chuàng)造高收益，但不反映華爾街對美國經(jīng)濟長期趨勢的看法，而是代表了金融投機的一面。
▍從投資走向大出貨：美國核心長期金融資本的歷史性轉(zhuǎn)折
從20世紀(jì)60年代到90年代初，養(yǎng)老基金主要是對美國股票進行穩(wěn)定增持。從互聯(lián)網(wǎng)泡沫到次貸危機前，養(yǎng)老基金對美國股票進行了兩輪規(guī)模巨大的買入賣出，但對美股的總投資不再增長。次貸危機后，在美國金融市場投機性已經(jīng)積重難返的情況下，養(yǎng)老基金系統(tǒng)出貨美股。這意味著新冠疫情和“石油大戰(zhàn)”所引發(fā)的“衰退預(yù)期”，對于美股大跌只是一次市場操作中“便宜行事”的由頭。在2008年后，時任美聯(lián)儲主席伯南克證明了只要印足夠多的錢，就能再開啟一輪泡沫。因此，養(yǎng)老基金這樣的長期資本提前充分出貨和美國的貨幣寬松能力一起，使得本次大跌后華爾街核心資本的處境比次貸危機時要好得多，隨時可以抄底。本次大跌是不是一次金融危機，還需要進一步觀察。
表2和圖1中，養(yǎng)老基金的股票交易行為明顯分為三個歷史時期。從1960年到1994年長達35年的時間內(nèi)，美國養(yǎng)老基金累計買入5736億美元股票，最高突破6千億美元，沒有太多短期大賣大買的交易。在美元幣值明顯高企的情況下，每季度平均買入遠遠大于1995年以后的十多年，投資力度是很大的。
到1995年至2008年這個階段，雖然沒有明顯的凈賣出（總計僅賣出980億美元），但買賣力度加大了，單季度最大買賣從前35年最高（1993年一季度）的幾百億美元一下增加了一個量級達到了接近兩千億美元。到了次貸危機后，從2009年到2019年十年時間累計賣出股票近1.6萬億美元，其間僅僅在兩三個季度中出現(xiàn)過凈買入。這種大規(guī)模拋售使其從1960年至今的60年時間內(nèi)，累計對美股的投資額變成了凈賣出1.1萬億美元。十年內(nèi)把美國股市兌現(xiàn)為提款機。
這難道是因為最近十年美股表現(xiàn)太差跌得很厲害？恰恰相反，2008年危機后美股開啟的是單邊大牛市。如下圖：
自2008年次貸危機后，養(yǎng)老基金的單邊出貨使得其持股市值的增長和股市上漲之間根本不成比例。到了2019年三季度，標(biāo)普500指數(shù)較2008年的903點上漲了兩倍多，市值從12萬億美元增長到最高超過40萬億美元（3.3倍），但養(yǎng)老基金持股市值僅從2.7萬億美元增加到最高5.8萬億美元（2倍），這說明它賣出美股是拉高出貨的操作。
新的問題是，賣出股票以后，養(yǎng)老基金是不是增加了通過股票型共同基金的持股？表4中，其持有共同基金的市值在次貸危機后快速增長。又或者養(yǎng)老基金移倉到了更為“穩(wěn)健”的國債，抑或是公司債等其他債券和貸款？表3顯示了20年來養(yǎng)老基金的投資倉位情況。
表3顯示了2008年前后各10年養(yǎng)老基金投資情況，正好涵蓋了互聯(lián)網(wǎng)泡沫和次貸危機時期。2008年后，國債持有在養(yǎng)老基金投資結(jié)構(gòu)中的份額確實有所增加，但是與1999年比，份額變化幅度不大。特別是考慮20年來美國國債大爆發(fā)，余額從1999年的4萬億美元到2020年已超20萬億美元，養(yǎng)老基金持有的國債占總余額的份額直接從將近四分之一降到了2019年三季度的16%，根本沒有跟隨美債增發(fā)，當(dāng)然隨著繳存的增加還是有一些被動增持。
企業(yè)債等其他債券和貸款投資與股票類似，是實體企業(yè)經(jīng)營的反映，占比也從上世紀(jì)末的12%下降了超過三個百分點。持有共同基金占比在2008年前后相差不多，因此市值增加基本上是持有收益而非主動購買，根據(jù)表1，共同基金持股也下降了。從數(shù)量上看，即使是2008年后增持了1.4萬億美元國債，也不夠涵蓋出售股票的1.6萬億美元現(xiàn)金，每年還有大量新增繳存，由此可見出售美股的錢，并沒有轉(zhuǎn)移到債券、共同基金等資產(chǎn)中，養(yǎng)老基金找不到長期穩(wěn)定增值的美國金融資產(chǎn)，干脆不投了！
結(jié)果就是投資者自理的個人養(yǎng)老賬戶比例和數(shù)量都大幅增長。另外，養(yǎng)老基金中有一類雇主有義務(wù)確保收益的確定收益（DB）型養(yǎng)老金，出現(xiàn)投資虧損時，養(yǎng)老基金就在賬面上形成對雇主的應(yīng)收賬款。從美聯(lián)儲原始數(shù)據(jù)看，經(jīng)過2008年2779億美元的抄底操作，養(yǎng)老基金持股總市值仍然比2007年的4萬億美元銳減了1.4萬億美元。也就是說，在持股占總市值比維持于23%的情況下，養(yǎng)老基金在次貸危機中直接持有的股票共損失1.7萬億美元！以至于持股在其總投資中的占比銳減為19.8%。
同時按美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，其持有的共同基金份額減值0.93萬億美元、債券減值0.17萬億美元，合計1.1萬億美元，2008年共錄得投資損失2.8萬億美元，減值20%。但養(yǎng)老基金賬面上同時突然出現(xiàn)了至少1.5萬億美元的持有收益和對雇主的應(yīng)收賬款，這大部分為執(zhí)行DB計劃的雇主（政府為主）按規(guī)定承諾的補缺，使得不由養(yǎng)老基金負(fù)責(zé)投資的養(yǎng)老金（IRA、年金等）和對雇主應(yīng)收賬款合計由1999年的22%飆升到2008年的44%，當(dāng)然這個錢是不用實繳的。這是對雇主的重大負(fù)擔(dān)，以至于次貸危機后DB計劃逐漸式微，大規(guī)模改為不承諾收益的確定繳存（DC）計劃。
▍養(yǎng)老基金行為變遷的歷史動因
以養(yǎng)老基金為代表的華爾街核心長期金融資本的行為變異，對應(yīng)了美國股市上漲動因的歷史變遷。在長達六十年的歷史進程中，養(yǎng)老基金的穩(wěn)健邏輯并沒有大變化，但美國長期增長的前景已經(jīng)逐漸暗淡，美股上漲的動因早已無法依賴實體經(jīng)濟的穩(wěn)健增長，金融市場變成了一個以衍生品爆發(fā)為代表的金融游戲場，結(jié)果是長期投資于穩(wěn)健資產(chǎn)的養(yǎng)老基金不得不賣出美股。
表2僅從凈投資額的角度將養(yǎng)老基金的行為分為三個時期，實際上，養(yǎng)老基金的行為變異反映了美國的發(fā)展模式變遷，有三大關(guān)鍵歷史里程碑，具體數(shù)據(jù)在表4中列出。
第一個里程碑是1971年布雷頓森林體系的瓦解。從1960年到1971年是養(yǎng)老基金的穩(wěn)定增持階段，持股占總市值從不足3%持續(xù)提高到超過10%，年均增持總市值的0.67%，其間標(biāo)普500指數(shù)從58點上漲了76%。這是“二戰(zhàn)”后美國繁榮和領(lǐng)先的最頂峰，這一時期的股市繁榮卻和以后的歷史時期無法比擬。
1971年布雷頓森林體系瓦解后，美國出現(xiàn)了貨幣供應(yīng)量較大波動和經(jīng)濟停滯并存的“滯脹”，卡特總統(tǒng)引養(yǎng)老基金進入股市的操作成為最終結(jié)束滯脹的基本因素之一。1978年的《國內(nèi)稅收法》新增的第401條K項條款，以及模仿它的1986年《聯(lián)邦雇員退休制度》，使得美國企業(yè)和政府雇員養(yǎng)老金成為推動股市上漲的重要力量，其1978年增持了近3%的總市值。持股占比的峰值出現(xiàn)在1987年，達30.71%，年均增持總市值的1.33%，力度遠超以往。在作為新晉大資金推動股市上漲的同時，也充分享受到美國強大的科技和實體經(jīng)濟帶來的紅利。到1994年，美國股指已經(jīng)是1971年的4倍，而養(yǎng)老基金累積購買股票的金額也達到了最高峰近6千億美元。
在接下來的歷史時期中，盡管實體經(jīng)濟競爭力逐漸下滑，但以衍生品為主的美國金融投機大發(fā)展卻讓股市反而開始飆漲。
第二個里程碑是1999年美國完成衍生品大解禁。實際上從20世紀(jì)80年代起，美國衍生品已經(jīng)開始爆發(fā)，1992年的《期貨交易實踐法》（《商品交易法》修正案）授予美國商品期貨委員會（CFTC）廣泛的豁免權(quán)力，并且首次立法認(rèn)可場外（OTC）衍生品的合法性，成為衍生品的第一個歷史性突破。1999年的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》不但使美國的銀行、保險公司及其他金融機構(gòu)可以混業(yè)經(jīng)營，而且可以完全合法地推出單純對賭型的衍生品。2000年《商品期貨交易現(xiàn)代化法》更進一步對衍生品去除監(jiān)管，股票在整個美國金融市場地位下降，崛起的是以投行券商和對沖基金為代表的投機性金融資本。
在衍生品的擠壓下，股價上漲和長期穩(wěn)健投資者越來越疏離。在1994年到2008年間，養(yǎng)老基金以1960年為基點的累積凈投資在幾百億美元到6千億美元之間波動了兩個來回，在股市跑進跑出但不再追加投資。其中，從1995年到1999年，養(yǎng)老基金的累積投資額從5735億美元驟降到了624億美元，實際凈賣出5千多億美元，收益基本覆蓋了歷年投資的本金投入，持股占比快速下降到19.5%。這些錢轉(zhuǎn)投到了共同基金（部分是股票型基金）。作為專業(yè)投資者的養(yǎng)老基金，委托“更專業(yè)”的共同基金投資，可以說是和錯過“新經(jīng)濟”的巴菲特一樣，對“新形勢”看不太懂了。到1999年，養(yǎng)老基金持有共同基金的市值達到了1.5萬億美元。
配合立法進程，小布什任內(nèi)祭出金融衍生品泛濫的第二招：住房金融化。把以往美國政府參與的住房保障轉(zhuǎn)向了以售為主，保障窮人住房變成了唆使窮人貸款。次貸因此大行其道，而次貸資產(chǎn)是進一步構(gòu)造衍生品的“超級種子”。到次貸危機前，美國房價指數(shù)比2000年翻了一番，全球OTC衍生品的名義價值超過了600萬億美元。
第三個里程碑是2008年，美國瘋狂的衍生品游戲最終迎來了次貸危機。次貸危機使得美國金融體系幾乎崩潰，時任財長鮑爾森給眾議院議長洛佩西下跪求援，美國打開印鈔機救助金融機構(gòu)。美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模膨脹到超過4萬億美元，養(yǎng)老基金順勢進行了大抄底，持股占總市值比恢復(fù)到23%的水平。危機使新古典標(biāo)準(zhǔn)金融理論遭受廣泛質(zhì)疑，然而主流理論界并沒有拿出合理的答案。
華爾街不能陪學(xué)者清談虛耗光陰，因此次貸危機剛剛穩(wěn)住，養(yǎng)老基金立刻開始用腳投票持續(xù)出貨美股。其中，在2012年三季度，它對美股自1960年起的累積凈買入歷史性的由正轉(zhuǎn)負(fù)（-603億美元），之后繼續(xù)加速下降，養(yǎng)老基金對美國股票持倉一路下降到15.5%，十年共賣出總市值的7.5%，年均0.75%。這一段牛市的時間遠比1995年到1999年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫高潮期間長，養(yǎng)老基金的股票賣出金額也大得多。
與養(yǎng)老基金大出貨同時，90年代開始崛起的投機性金融的代表投行券商。雖也在危機中大幅虧損，且事后受限制衍生品的《多德-弗蘭克法案》制約，但它們不僅完全“康復(fù)”，還維持住了業(yè)務(wù)模式，資本金又成功地恢復(fù)到了危機前的水平，并維持住了表內(nèi)金融資產(chǎn)和杠桿率水平。兩相對比，更鮮明地昭示了美國股票的上漲變成了徹頭徹尾的金融游戲。
表5中，美國券商全行業(yè)的所有者權(quán)益（資本金）總額到1983年才第一次超過100億美元，之后8年時間增加不到兩倍，但衍生品已經(jīng)開始崛起，杠桿率大幅提高。1992年開始的衍生品大解禁中，券商資本金快速擴容，到2000年法案的后一年已經(jīng)是1991年的9倍；到2007年增加到1991年的14倍，近6千億美元，表內(nèi)金融資產(chǎn)規(guī)模達到4.7萬億美元。由于美聯(lián)儲的統(tǒng)計口徑問題，投行券商用于衍生品創(chuàng)造和交易的表外金融資產(chǎn)還未包含在內(nèi)。雖然不持股，但它們才是這三十年美股大牛市的勝利者。
美國長期金融資本和投機金融資本的此消彼長看來無可挽回?，F(xiàn)實的問題是，養(yǎng)老基金出貨美股的現(xiàn)金還沒有找到去處。新冠疫情造成的股市波動和經(jīng)濟衰退又讓美國開始了新一輪大印鈔，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模從2020年2月的4萬億美元到6月已經(jīng)超過7萬億美元，三個月印鈔3萬億美元！在貨幣寬松的沖擊下，美股從3月開始大反彈，養(yǎng)老基金這期間會部分參與投機，預(yù)計持股占總市值的比重短期將有上升；但如果美股又越過2020年初的高點，養(yǎng)老基金必將開始新一輪更大規(guī)模的出貨。而發(fā)貨幣救市造成美債進一步膨脹，這些資本也更加難以選擇增持美國國債。
這么大的美元資本如今是“堰塞湖”狀態(tài)，未來它將涌向何方？這是留給世界的一個大問題。
▍結(jié)論
從養(yǎng)老基金看，本次“新冠大跌”可能是大資本出貨后的一次順手做空。因此華爾街核心資本有很多市場操作的可選項，以后引導(dǎo)美股大幅波動或繼續(xù)拉高出貨都有可能，莊股的走勢最難分析。重點是，本次大跌可能刷新傳統(tǒng)政治經(jīng)濟學(xué)對金融危機的理解。股市大起大落可以不是因為不可持續(xù)的債務(wù)問題，而是一國的金融集團順勢而為的投機操作。
我們可以預(yù)期并應(yīng)進一步討論的是，中國作為目前唯一具有廣闊前景的經(jīng)濟體，很可能成為美國長期金融資本最具吸引力的新港灣。為此，在中美貿(mào)易談判中，中國金融市場的“大開門”將是博弈的焦點。
更為嚴(yán)重的課題是，投機性交易和產(chǎn)品（即各種衍生品）總是附著在穩(wěn)健的金融資產(chǎn)之上的，一旦這些穩(wěn)健資金選準(zhǔn)方向，大規(guī)模的投機資金也會洶涌而來。由于美元超發(fā)嚴(yán)重，投機性金融資本對制造衍生品和市場暴漲暴跌是駕輕就熟，中國開放給美國核心金融資本的窗口大小和管理能力決定了未來國際金融資本在中國的行為模式和后果。必須有效防止投機性金融資本尾隨進入后制造投機性衍生品，避免中國金融市場全面成為泡沫和崩盤交替的脆弱市場。全面的自由開放將導(dǎo)致國際金融資本在中國重演“從投資到出貨撤離”的美國故事。
為了避免這一局面，需要深刻理解現(xiàn)有金融理論和危機理論的局限，進一步研究中國和美國的歷史經(jīng)驗，從當(dāng)代宏觀經(jīng)濟體系的政治經(jīng)濟學(xué)解釋出發(fā)探討能為中國未來發(fā)展指明方向的基礎(chǔ)理論，如此，才能為中國開放金融市場的經(jīng)濟和政治安排提供理論依據(jù)。
本文原刊于《文化縱橫》2020年第4期，原標(biāo)題為《美國長期金融資本向何處去？》。圖片來源于網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)，敬請聯(lián)系刪除。注釋請參見原文。歡迎個人分享，媒體轉(zhuǎn)載請聯(lián)系本公眾號。
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